灰度研究 2025 Q1 洞察：行业框架、智能合约平台竞争与 Top 20 资产

加密市场在 2024 年第四季度大幅上涨 [1]，根据 FTSE/Grayscale 加密行业指数系列的测算，这主要反映了市场对美国大选结果的积极反应。智能合约平台加密行业竞争依旧激烈。作为该类别领导者的以太坊，表现不及市值排名第二的 Solana[2]，同时投资者的关注点也逐渐转向其他 Layer 1 网络，如 Sui 和与 Telegram 消息平台深度集成的 The Open Network（TON）。

我们更新了灰度研究的 Top 20 资产名单。Top 20 代表了在我们看来，在各加密行业领域中接下来一个季度里具有较高潜力的一组多元化资产。本季度新增的资产包括 HYPE、ENA、VIRTUAL、JUP、JTO 以及 GRASS。请注意，我们 Top 20 名单中的所有资产都具有高价格波动性，应被视为高风险资产。

灰度加密行业框架（Grayscale Crypto Sectors）提供了一个理解可投资数字资产全景及其底层技术关系的全面方法。基于这一框架，并与 FTSE Russell 合作，我们开发了 FTSE/Grayscale 加密行业指数系列，用于衡量并监控加密资产类别（见图表 1）。灰度研究在对数字资产市场进行持续分析时，将该加密行业指数应用于我们的研究工作中。

图表 1：2024 年我们的加密行业指数收益为正

2024 年第四季度，加密货币估值大幅上涨，主要得益于市场对美国大选结果的正面反馈。根据我们综合的加密行业市场指数（CSMI），整个行业的总市值在本季度从 1 万亿美元增长至 3 万亿美元 [3]。图表 2 将加密市场总市值与传统公开和私募市场的多种资产类别进行对比。例如，当今数字资产行业的市值与全球通胀挂钩债券市场的规模大致相当，比美国高收益债券市场的规模大约高出两倍，但仍显著低于全球对冲基金行业或日本股票市场的总市值。

图表 2：2024 年第四季度加密货币市值增加了 1 万亿美元

由于估值的上升，许多新代币符合了我们加密行业框架（对大多数资产要求最低市值 1 亿美元）的纳入标准。在本季度的指数系列再平衡中，我们新增了 63 种代币，目前总共包含 283 种代币。消费者与文化加密行业（Consumer & Culture Crypto Sector）新增代币数量最多，这反映了模因币的持续强劲表现，以及与游戏和社交媒体相关的多种资产也出现了价值提升。本次加密行业框架中按市值计最重磅的新增资产是 Mantle，这是一条以太坊 Layer 2 协议，它现在已经符合我们的最低流动性要求（相关详情见我们的指数纳入标准说明）。

智能合约平台的竞争

智能合约平台加密行业或许是整个数字资产行业中竞争最为激烈的细分市场。虽然 2024 年对这一领域的领军者以太坊来说是极具里程碑意义的一年——以太坊通过了在美国推出现货交易所交易产品（ETP）的审批并完成了一次重大升级——但它的代币 Ether 在表现上仍逊色于部分竞争对手，包括市值排名该类别第二的 Solana[4]。投资者也将目光投向其他 Layer 1 网络，如拥有高性能的 Sui，以及与 Telegram 消息平台相集成的 TON。

在为应用开发者搭建基础设施的过程中，智能合约区块链的设计者需要在多个设计取舍之间做出平衡。这些取舍会影响到“区块链不可能三角”中的三个要素：网络可扩展性、网络安全性以及网络去中心化。例如，优先考虑可扩展性通常意味着高交易吞吐量和低费用（如 Solana），而优先考虑去中心化与安全性则可能导致较低的交易吞吐量与更高的费用（如以太坊）。具体的设计方案会导致区块时间、交易吞吐量以及平均交易费用在各平台之间存在较大差异（见图表 3）。

图表 3：不同智能合约平台具有不同的技术特性

无论平台的设计取舍以及网络的优劣势如何，智能合约平台为自身赋能的一种方式在于创造网络费用收入的能力。我们在此前的文章中提到过，费用收入可被视为该细分市场中代币价值累积的主要驱动力，尽管像锁仓量（TVL）等指标也同样值得关注（可参考《智能合约平台的价值之战》）。正如图表 4 所示，智能合约平台的费用收入与市值之间存在一定统计关系。网络生成费用收入的能力越强，就越可能通过销毁代币或为节点提供质押奖励的方式将价值回馈网络。本季度，灰度研究 Top 20 名单中的智能合约平台包括 ETH、SOL、SUI 和 OP。

图表 4：所有智能合约平台都在争夺费用收入

灰度研究 Top 20

每个季度，灰度研究团队都会对数百种数字资产进行分析，为 FTSE/Grayscale 加密行业指数系列的再平衡过程提供支持。基于这一过程，灰度研究会在加密行业范围内评选出 Top 20 资产列表。Top 20 涵盖了我们认为在下个季度具有较高潜力的一组多元化资产（见图表 5）。我们的研究方法综合考量了多重因素，包括网络增长 / 采用情况、潜在触发因素的时间节点、基本面的可持续性、代币估值、代币通胀以及潜在尾部风险等。

本季度，我们重点关注以下三个核心市场主题中至少能触及其一的代币：（1）美国大选及其对行业监管的潜在影响，尤其是去中心化金融（DeFi）和质押等领域；（2）去中心化 AI 技术的持续突破以及 AI 代理对区块链的使用；（3）Solana 生态系统的增长。基于这些主题，我们将以下六个资产纳入了 2025 年第一季度的 Top 20 名单：

• Hyperliquid（HYPE）：Hyperliquid 是一个专为支持链上金融应用而设计的 Layer 1 区块链。其主要应用是一家面向永久合约的去中心化交易所（DEX），拥有完全在链上的订单簿。
• Ethena（ENA）：Ethena 协议推出了一种新型稳定币 USDe，主要由对 BTC 和 ETH 持有头寸再加上永续合约空头头寸对冲来提供支持 [5]。具体而言，协议持有对比特币和以太坊的多头仓位，同时对同类资产的永续合约进行空头操作。质押版代币收益来自现货价格与期货价格之间的差额。
• Virtuals Protocol（VIRTUAL）：Virtuals Protocol 是一个在以太坊 Layer 2 网络 Base 上创建 AI 代理的平台。这些 AI 代理旨在自主执行任务，模拟人类决策过程。该平台允许创建和共同拥有代币化的 AI 代理，能够与其环境和其他用户进行交互。
• Jupiter（JUP）：Jupiter 是 Solana 上领先的 DEX 聚合器，在该网络所有应用中 TVL 位居前列。随着零售交易者越来越多地通过 Solana 进入加密市场，以及围绕 Solana 上的模因币与 AI 代理代币的投机情绪加剧，我们认为 Jupiter 有望在这一日渐活跃的市场行情中受益。
• Jito（JTO）：Jito 是 Solana 上的一个流动性质押协议。在过去一年中，Jito 的采用率大幅提升，其财务表现也在整个加密领域中名列前茅，2024 年费用收入超过 5.5 亿美元。
• Grass（GRASS）：Grass 是一个去中心化数据网络，通过 Chrome 插件奖励用户分享其未使用的互联网带宽。该带宽被用于抓取网络数据，然后卖给 AI 公司和开发者进行机器学习模型的训练，本质上是对网络数据进行爬取并对用户进行补偿 [6]。

图表 5：本季度对 Top 20 进行的更新涵盖 DeFi 应用、AI 代理以及 Solana 生态

注：底色高亮表示在新季度（2025 年第一季度）新增的资产。带有星号（*）的表示没有被纳入加密行业指数的相应赛道。来源：Artemis、Grayscale Investments。数据截至 2024 年 12 月 20 日。仅供举例说明，资产可能会变化。灰度、其关联公司以及客户可能会持有此处所讨论的数字资产。Top 20 名单中的所有资产均具有高价格波动性，应被视为高风险资产。

除上述新主题外，我们依旧对此前季度提到的其他主题保持乐观态度，如以太坊扩容解决方案、资产代币化和去中心化实体基础设施（DePIN）等。为了反映这些主题，我们继续保留了回归 Top 20 的协议，如 Optimism、Chainlink 和 Helium 等，分别对应前述主题。

本季度我们将以下资产从 Top 20 中移除：TON、Near、Stacks、Maker（Sky）、UMA Protocol 和 Celo。灰度研究依旧认可这些项目的价值，并认为它们在加密生态系统中仍占据重要地位。然而，我们认为新的 Top 20 名单可能在接下来一个季度提供更有吸引力的风险调整后回报。

投资加密资产类别存在一定风险，其中一些风险是该资产类别所独有的，包括智能合约漏洞和监管不确定性。此外，Top 20 名单中的所有资产都具有高波动性，应被视为高风险资产，因此并不适合所有投资者。鉴于对该资产类别的风险考量，任何对数字资产的投资都应当放在投资组合的层面上，并与投资者的财务目标相匹配。

指数定义：FTSE/Grayscale 加密行业市场指数（CSMI）衡量在全球主要交易所上市的数字资产价格回报。

[1] 截至 2024 年 12 月 20 日，本季度加密行业总市场指数上涨 58%。来源：FTSE、Grayscale Investments。

[2] FTSE、Grayscale Investments，截至 2024 年 12 月 20 日。

[3] 来源：FTSE Russell，数据截至 2024 年 12 月 20 日。

[4] 截至 2024 年 12 月 20 日。

[5] USDe 的抵押还可能包含其他流动性稳定币。

[6] Bitget